近日，刚刚结束运作的新华阿里一号保本基金，成立三年来累计净值收益70.75%，年化收益回报19.35%，此间最大回撤不到5%，不仅书写了保本基金的“传奇”，也成就了基金经理姚秋“保本王”的美誉。
    据了解，姚秋是公募基金中难得的“文武双全”型人才，现任新华基金固定收益和平衡投资部总监，主要负责股债混合型产品的投资管理，在股债平衡投资上具有独到的经验。
    2016年股债双杀给股债混合产品的投资管理带来了不小的挑战。时下，2017年行将过半，针对今年下半年股市及债市的走势，本报记者专访了姚秋。
股市结构分化蕴含投资机会
    年初以来，市场结构分化较为严重。以白酒、家电为代表的传统消费行业和基建、热点区域主题等版块不断创出新高，而部分关注度下降的行业则跌幅较大，尤其是与新经济相关的、短期绝对估值水平较高的行业。在姚秋看来，部分传统消费行业其实也有一定的周期性，库存的作用与工业品相似，这一点不可忽视。“今后一段时间，应防范市场走向另一个极端的风险。”
    姚秋认为，市场整体面临的不确定性，最根本的有两点，一是宏观经济本轮复苏节奏的不确定，二是来自美、欧等外部经济体的不确定。这些不确定性会对国内的货币政策、财政政策和监管力度形成掣肘。
    不过，从目前时点看，姚秋认为大盘股整体估值不高，以创业板为主的中小市值股整体估值有明显回落，但仍算不上便宜。在大市值股票的估值中，金融股的静态估值低、权重占比大。估值的结构性特征也是本轮结构性行情的一个基础。但姚秋强调：应注意金融股的业绩是在此前的监管环境下获得的，在金融降杠杆的条件下，金融业内部的洗牌不可避免。
    针对今年下半年的股市行情，姚秋指出，从股市的供需看，在融资门槛提高后融资量迅速下行，但未来一段时间将会有定向增发的解禁，压力仍不小。与此同时，IPO常态化也在不断地增加新股供给，限售股解禁压力也将在后面释放。从需求看，去年以来严厉的监管政策对规范市场起到了重要作用，高风险偏好资金的占比在下降。在供需结构变化的过程中，市场涨过头、跌过头的现象仍难以避免，其中蕴含的投资机会值得关注。例如，可以在市场低迷时建一个组合，包含一些估值合理但当期业绩一般且成长性较好的公司，如果多数公司的成长性在后面逐个季度的财报中能够得到验证，则这个组合会有不错的收益。
震荡中债市投资机会渐显
    今年以来，市场利率大部分时间处于上行状态。这与此前三年形成鲜明对比。低利率环境意味着好的借贷条件和低的借贷成本，这给金融、地产、商品等领域的各种投机行为提供了条件。
    姚秋指出，今年以来的监管思路很明确，通过适度的利率水平和有效的监管手段，治理处于低效率运行状态的资金，卸掉空转链条，迫使其最终进入实体经济。
    “在目前的利率水平下，实体经济的融资需求仍然旺盛，说明利率的上行对实体经济的副作用还不大。但长久期债券目前的收益率中枢已经超过历史均值，继续上行空间较为有限。但在金融降杠杆的政策下，债券的供需格局也在发生变化，由此导致的收益率脉冲式变动仍有可能发生。”
    对于下半年债市的机会，姚秋认为，中短久期债券的绝对收益水平开始变得有吸引力，长久期债的机会可能仍需等待宏观经济或监管基调的变化。
    在姚秋看来，股市按市盈率、债市按收益率水平看，目前的估值都不算高，但在海内外各种不确定性之下，也不排除资产价格较大幅度偏离估值的情况发生。因此，借鉴CPPI策略进行资产配置，把大部分的资产投向低风险资产，例如中短久期高评级债券，在安全垫允许的范围内参与股票、转债以及长久期债券的投资，能够较好地回避风险。
    “由于CPPI是一个追涨杀跌的策略，我们有必要对其进行适当的修正，使其成为只负责保证本金安全、而不负责做仓位指导的策略，否则在震荡市里难有收益。目前中短久期高评级债券的收益率较去年已经大幅回升，运用这种修正的CPPI策略在初始阶段即可获得较厚的安全垫，因此具备更好的客观条件。”他说。
左侧标的更值得深入挖掘
    姚秋坦言，监管力度的加强和IPO的常态化，有助于塑造好的市场氛围和投资环境。今后，由于市场不完善导致的稀缺性溢价将慢慢消失，投资者可以把更多的精力放在针对行业和公司的基本面研究上，股市与实体经济的正向协同效应将会更明显。
    “市场喜欢给已经发生的涨跌变化找原因。比如2015年，很多人喜欢小而美，而现在，仿佛大市值致胜的原则开始适用于所有行业。不能否认部分行业存在集中度提升的趋势，但这并不意味着小公司都没有机会，也并非大公司一定强者恒强。”
    对于不少投资者来说，如何选取有价值的公司，左侧买入还是右侧买入都是值得关注的问题。
    对于价值，姚秋认为可以从两个维度来衡量。一是在目前的利率水平下，公司是否能够为投资者带来丰厚的可持续的利润。关键在于回报率够不够高、是否可持续。回报率的高低很容易衡量，是否可持续需要结合公司的治理结构、行业属性、竞争格局等多种因素来进行综合判定。二是公司的变现价值是否远大于公司的市值。
    姚秋指出：一般来讲，价值是价格的参照；但股价很有可能在很长时间内，与价值发生较大幅度的偏离。所谓左侧交易，是在投资价值被市场忽视时，通过独立判断进行的投资决策；而右侧则是其投资价值被市场部分发掘后进行的投资决策。理论上讲，真正有价值的标的，不论处于左侧还是右侧，在风险敞口允许的范围内，都应果断介入。今年的情况可能是，处于右侧的标的已经受到了过多关注；而处于左侧的标的更值得深入挖掘。