最近，中国企业债务水平偏高，已经引起各方包括监管层的关注。穆迪评级把中国企业高债务率当做它近期把中国主权评级展望由稳定降为负面的原因之一。显然，监管层已在认真思考处理这一难题。包括进一步发展直接股权融资市场等相应政策措施已经提出来。毫无疑问，进一步发展更健全的金融市场体系有利于更好的资源配置，长远来看有助于降低中国企业的债务率。但中国企业债务率的问题也许还有其更复杂的另一面，值得进一步探讨。
    以美国为主的大量国际学术文献的基本共识是，实际的企业负债率很大程度上受企业本身和其所在行业的内在特征影响。相关的个体企业特征则包括企业规模大小、企业研发费用和成长机会、企业资产清算价值和边际税率等。企业所在的行业特点，特别是行业集中程度或产品市场竞争程度，也对企业的负债率有着相当大的影响。
    有意思的是，尽管中国与美国在税法制度和股票市场发育程度等多方面不同，但基于中国上市公司的有关研究证实了，上述共识也基本适用于中国企业。因此，中国企业负债率可能不会完全由直接股权融资决定，因为它也取决于对企业运营的收益和风险的综合考虑。
    基于较早期数据的这项研究，同时也发现了一个重要的中国特色，即在1994-2003年样本期间，相对其他国家，中国企业长期债务率比较低。那么，为什么近年来中国企业债务率会明显攀升呢？一个明显的原因是自2009年4万亿元经济刺激措施引发的中国房地产价格的急剧上升。受此影响，如2015年国际货币基金组织报告所表明的那样，许多与房地产和建筑行业有关的中国企业自2011年开始负债率出现明显上升。
    另外，还可能与中国企业的公司治理缺陷有关。尽管没有确切的数据，有关新闻报道已经显示，可能存在部分企业大量增加负债，目的在于把生产性资金挪作他用，包括进行与房地产市场有关的投机性投资。一个企业把债务融资所得的资金用于投资，是比原先说明的风险更高的投资项目，这是金融学典型的股东兼债务人与债权人的公司治理问题。中国企业的公司治理缺陷让这种资金挪作他用更容易进行，从而有可能诱发更大面积的企业负债率上升。在此意义上，如果没有大力加强中国企业的公司治理，降低企业负债率的成效就不会那么明显，企业还会想方设法赚取无论是楼市还是股市的投机性高回报。
    另一个不那么明显的原因，可能与产品市场竞争程度的动态变化有关系。国际文献表明，在一定负债率范围内，企业可以选择通过增加比竞争对手更多的负债来弱化产品市场竞争程度，增加该企业的市场销售份额。有一定的证据表明，随着市场化改革的进一步深入和宏观经济增速放缓，全球金融危机后中国企业的行业竞争压力可能有所加剧。
    还必须注意到的是，对于同一家企业，理论上股票融资成本要比债券融资成本高，因此公司存在更多使用债务的冲动，特别当它们出于种种原因对于负债杠杆增加违约风险不敏感的情况下。这一点可以解释为什么一些国企的债务杠杆特别高。
    正因为股票投资者意识到，如果上市公司经营不善，他们甚至会血本无归，因此对于股票投资者而言风险是较大的，而对于融资企业风险是较小的，因此股票投资者要求更高的股票回报率。这同时意味着企业股票融资成本会比债券融资成本高。实际中，中国A股市场的牛短熊长，意味着A股市场的上市企业的股票融资成本在大部分时间内比应有的水平还要高。这一点也需通过进一步健全发展金融市场来加以解决。
    最后，中国总体经济的杠杆率较高，应该与目前发展水平决定的产业结构分布有关。企业负债率与其所在的行业有相当关系，比如资本密集型行业的企业负债率往往较高。因此，当一个国家的制造业特别是资本密集型制造业占比较大时，其总体经济的杠杆率平均水平就必然较高。显然，总体经济杠杆率的相对变化才应是监管层的关注点。
    全面深入地分析为什么企业负债率和总的经济杠杆率升高的各种原因，能够帮助我们更好地对症下药。大力发展股权融资等金融市场，是降低中国企业债务风险的重要举措，特别对大量面临严重直接融资约束的未上市优质企业会大有助益。同时，建议监管层也考虑辅以必要的公司治理和产业政策等措施，多管齐下能更有效地治理中国企业的债务风险。