再融资制度继续沿市场化方向推进

    融资功能是股票市场的基本功能之一，是股票市场与实体经济联系的重要机制，通过发行股票能够丰富企业融资渠道、更好地满足企业融资需求、优化企业资本结构、促进企业发展壮大，发挥股票市场服务实体经济的作用。交易所市场上企业股权融资分为首发（IPO）融资和再融资，科创板的推出和注册制的试点，使得IPO市场化改革实现了历史性突破。股票再融资是解决企业上市后继续发展壮大的融资机制，随着股票市场的发展和市场化改革的推进，再融资制度也不断优化，2017年2月曾显著收紧了再融资政策，上市公司再融资规模和家数都出现了明显下降，制约了上市公司股权融资的发展，较之2017年和2018年再融资制度本次新规沿着市场化方向继续向前推进，全面放松了再融资条件、扩大了覆盖面和市场主体选择余地，提升了再融资制度的包容性，行政管制降低，市场约束强化。有利于改善上市公司的融资环境，有利于股票市场更好地服务实体经济，有利于股票市场改革继续沿着市场化道路继续向前推进，也有利于上市公司当前抗击疫情、渡过难关、重新步入正常发展轨道。
    一是针对创业板上市公司特征，放松限制性约束，有利于创业、创新型企业融资。与主板上市公司相比，创业板上市公司处于企业生命周期的前端，具有成长性强、资金需求更强烈等特征，同时也表现出更高的不确定性和较大的风险性。一些成长性强、前景好，但是当前盈利不稳定的公司，可能会面临较大资金缺口，如果对这些公司再融资设置过于严苛的盈利性指标要求，可能会因其达不到再融资条件，而失去发展机会，甚至被市场淘汰。所以，新规取消了创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件。另外，由于有较大的风险，创业板公司应当以较低的杠杆率应对，其重要途径就是增加股权融资的比重。同时，由于具有较高的成长性，在企业快速成长的过程中，相应的股权融资必须跟上，才能够避免因公司杠杆率升高，而导致抗风险能力降低。所以，新规取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件。
    二是覆盖面扩大，市场主体选择余地增加。定向增发定价约束放松，促进再融资快速增长，有利于上市公司引入战略投资者。定价是上市公司增发股票中最为关键的要素，涉及到上市公司、既有股东、新股发行对象中的战略投资者和普通投资者等多方利益关系，也关系到再融资成功与否，市场化定价是基本方向，主要落实在定价基准日的选择和定价区间的设定上。由于上市公司提出再融资动议到实施需要一定时间，而在此期间市场股票价格处于变化中，原规则中由于定价基准日不够灵活、定价区间过窄，约束了上市公司等市场主体的选择余地，出现不少发行失败的情况。所以，新规规定上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日（原规定为发行期首日）；定价区间也由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%改为80%，扩大了定价选择区间。
    提高发行对象上限，扩大投资者覆盖面，有利于提高再融资的成功率。新规将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名，扩大了发行对象群体和资金供应规模。
    提高非公开发行比例上限，有利于扩大上市公司融资规模。新规将非公开发行股票数量原则上不得超过本次发行前总股本的20%提高到30%。
    缩短锁定期，提高投资者认购积极性。新规将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。新规将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
    延后“新老划断”时间点，符合条件的适用新规，有利于上市公司更好地完成再融资计划。将新老规则划断的时间点，从按“核准批复时点”调整为了“发行完成时点”。
    三是防止制度套利，强化市场约束。新规在放松再融资条件后，给予上市公司等市场主体更大、更灵活的选择余地，上市公司发行新股的定价市场化程度随之提高，上市公司、实际控制人、主要股东以及发行对象在定价中的博弈将发挥更大作用，市场约束作用会更强，新股定价越高对上市公司、实际控制人和原有股东越有利，而对发行对象（新股认购者）则意味着投资成本和投资风险的加大，所以，为了顺利完成新股发行，前者有可能利用制度宽松的条件，与后者达成默契，提高或压低定价，同时给予后者以各种形式的保底保收益承诺，成为所谓的“明股实债”。为加强对明股实债行为的监管，新规作了一些具体规定，以强化新股发行对象的投资意识和风险意识，理性地参与定价博弈，更好地发挥市场约束机制的作用。
    （作者系中国社科院大学金融研究所所长、经济学院教授）