积极推进民营企业债券融资

    从最能反映企业融资能力强弱的债券市场融资规模存量的角度考察，在短短的不到两年的时间内，民营企业债券融资存量“萎缩”了2981亿元，而国有企业债券融资存量却“激增”了38433亿元。这也从一个侧面表明，当前民营企业面临的债券融资环境还不容乐观。因为债券融资支持工具本身创新动力不足、进展缓慢，以致于面临当前不确定性因素“阴魂不散”、市场风险“高位盘整”的严峻局势，无法适时创生出更加安全、高效，更具普适性的民营企业债券融资支持工具，结果导致民企债券发行风险无法得到有效缓释，债券发行出现“肠梗阻”在所难免
    近年来，随着国内外不确定性因素的不断增多和经济下行压力的日渐加大，市场融资环境出现急剧恶化，民营企业遭遇“融资的冰山”。受其影响，2018年下半年，部分民营企业相继出现债券违约风险，致使经营正常的民营企业因“羊群效应”之累纷纷陷入融资窘境，给民营企业转型升级和高质量发展带来不利影响。
    为了尽快摆脱这一窘境，2018年10月22日，国务院专门召开以民营企业融资为主旨的常务会议，李克强总理在会上强调指出，要设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难，促进民营企业稳定、健康发展。当日，央行发布公告，明确民营企业债券融资支持工具由专业机构进行市场化运作，央行运用再贷款提供部分初始资金，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
    所谓债券融资支持工具，其实是一种随同债券发行配套使用的信用风险缓释凭证，说白了也就是为债券发行上的一道安全“保险”。有了这道“保险”，即使债券持有者不幸遭遇债券违约风险，亦可借此获得足额的风险补偿。我国首支民营企业债券融资支持工具是经央行批准，由中债信用增进投资股份有限公司承接央行资金联合其他银行机构发行的信用风险缓释凭证（CRMW）。在CRMW机制下，民营企业债券一旦出现违约风险，发行机构即可凭借CRMW原价赎回违约债券，以确保其债券持有者投资本金毫发无损。
    实践证明，运用CRMW机制，对于提升市场风险偏好、重振投资者信心，助力民企发债融资，引导民企走出融资窘境大有裨益。仅2018年11月和12月两个月，CRMW就发行了47单，占2018年10月至2019年7月累计发行单数的近一半，CRMW标的债券发行额占民企信用债发行总额的比重超过10%。
    然而好景不长，进入2019年后，民营企业债券发行出现“肠梗阻”，虽然CRMW发行主体数量有所增加，但CRMW标的债券发行总额却出现“边际效用递减”效应，CRMW标的债券发行总额占民企信用债发行总额的比重急速下滑至5%左右。
    有资料表明，从2018年1月到2019年11月，民营企业债券市场净融资量为-2981亿元，国有企业债券市场净融资量为38433亿元。也就是说，从最能反映企业融资能力强弱的债券市场融资规模存量的角度考察，在短短的不到两年的时间内，民营企业债券融资存量“萎缩”了2981亿元，而国有企业债券融资存量却“激增”了38433亿元。这也从一个侧面表明，当前民营企业面临的债券融资环境还不容乐观。
    之所以出现上述状况，主要是因为债券融资支持工具本身创新动力不足、进展缓慢，以致于面临当前不确定性因素“阴魂不散”、市场风险“高位盘整”的严峻局势，无法适时创生出更加安全、高效，更具普适性的民营企业债券融资支持工具，结果导致民企债券发行风险无法得到有效缓释，债券发行出现“肠梗阻”在所难免。
    在目前单一的CRMW模式下，由于民企债券发行风险无法被隔离或阻断，再加之2018年民企债券违约风险结构的暗示（35家违约民企中，AA-和AA民企就占了31家，占比高达88.57%），这也即CRMW发行主体始终围着AA、AA+和AAA民企打转转的原因之所在。即使是在被评为AA的400余家民企中，2019年能够有幸得到发债融资的也不足十分之一，更遑论AA-民企了。
    不可否认，债券融资支持工具本应是为“经营正常的民企”免遭外部融资环境无辜牵连而创设的，但由于受当时信用环境和金融机构风险偏好的掣肘，结果却催生出了只针对部分而非全部“有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”的CRMW，更无缘“经营正常的民营企业”。进入2019年，民企债券发行出现“肠梗阻”，其实就是这一“内伤”留下的后遗症。
    由此可知，唯有治愈“内伤”，方可打通民企债券发行“肠梗阻”，让金融活水流向“饥渴”的民营企业。为此，这就有必要积极探索创新更加安全、高效，更具普适性的民营企业债券融资支持工具，并将其覆盖范围拓展至广大的“风险可控”的“经营正常的民营企业”。事实上，早在央行推出民营企业债券融资支持工具的决策部署中，就已经明确要求，鼓励支持保险公司、商业银行等机构，积极参与债券融资支持工具的创设与运用。
    从国际经验看，通过政府建立风险补偿资金池、注入流动性、提供补贴等手段，支持市场专业机构提供融资便利（债券融资支持工具）是国际上的通行做法。如新加坡政府就曾为市场专业机构购买保险并支付保费的90%。而对于我国的政府支持模式，可借鉴实践中业已成熟的“政府＋保险”信贷风险补偿机制原理，建立起基于“政府＋保险”风险补偿机制的民营企业债券融资支持工具——“政府＋保险”债券融资风险补偿机制。
    “政府＋保险”债券融资风险补偿机制的基本原理是，将民企债券中的市场风险与非市场风险分离开来，让“看不见的手”（保险）和“看得见的手”（政府）各司其职，各负其责，分别管理。因而，该机制也就被赋予了更加安全、高效和更具普适性的特征。
    在“政府＋保险”债券融资风险补偿机制下，保险机构通过出售信用风险缓释凭证（民企债券保险）的形式，承担民企债券违约风险补偿责任。若保险机构出现经营亏损（民企债券保险部分），亏损部分则按事先约定的比例由政府建立的风险补偿资金池弥补；若出现盈利，则盈利部分按事先约定的比例由保险机构注入资金池周转使用。
    值得一提的是，保险机构作为债券融资支持工具的创设主体具有其他主体无可比拟的两大优势：一是效率更高。保险机构通过共享企业生产经营保险信息，如财产险、雇主责任险、安责险、巨灾险等，能够大幅提升企业债券融资的有效性。因为企业债券违约风险主要由企业经营风险传导而来，知悉了企业生产经营保险信息，实际上也就做到了对企业经营风险的“心中有数”。
    二是更具普适性。保险机构建立了基于大数据分析和先进算法的智能风控体系，并成功运用于用户画像、用户需求挖掘和风险分析之中。借此，可有望突破“有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”的限制，让更多的“风险可控”的“经营正常的民营企业”尽享债券融资的阳光普照。
    （作者系民建湖南省财政与金融委员会委员、广州大学大数据治理研究中心研究员）