债券市场信用风险面临考验

    据统计，2018年我国债券市场新增违约发行人40家，涉及违约债券106期，违约规模合计约864.85亿元。其中，有8家发行人在2018年之前已经发生违约，2018年再次出现债券违约，涉及违约债券21期，违约规模合计约147.28亿元。从违约率来看，2018年我国公募债券市场违约率（0.70%）较2017年（0.19%）明显提高，略低于2016年（0.76%）。
    目前，从债券到期量来看，2019年主要信用债总偿还量约为6.32亿元，较2018年有所下降，加上未来发行且于2019年到期的超短融规模估计，2019年主要信用债到期量较2018年变化不大，偿债压力仍然较大。在重点打好防范系统性风险攻坚战的背景下，经济去杠杆和金融强监管仍将持续，一系列监管政策的实施，尤其是资产新规提出打破刚兑、规范资管产品投资非标资产、规范资管产品杠杆水平等一系列措施，未来非标、资金池等业务模式难以为继，金融严监管下部分隐藏的信用风险将逐步暴露。
    集中违约现象较严重
    经济增速放缓背景下总需求减少以及价格下降对一些企业的生产经营产生不利影响，导致企业盈利能力下降，企业盈利能力下降又导致整体信用风险加大。
    数据显示，2018年我国主要信用债到期规模（约7.6万亿元）为近年来最多，部分企业在发生违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，同时外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，导致多期债券发生违约。2018年新增40家违约发行人中，发生多次债券到期违约的主体有19家，涉及债券85期，违约金额约788.05亿元，占全年新增违约主体违约总额的90%以上。
    前期政策宽松条件下部分企业大量融资，负债扩张较为激进，然而该模式在监管趋严的背景下无法复制。债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难。受市场风险偏好下降、规避风险情绪加重的影响，一些企业短期偿债压力巨大再加上无法获得外部融资最终导致资金链断裂发生违约。
    此外，中美贸易摩擦对我国相关行业，特别是对美市场依赖程度较高及加征关税主要集中行业（如电气设备、机械、化工等）产生不利影响，同时美联储缩表、加息带来的人民币贬值压力对我国货币政策的制定和调整产生了一定影响。
    债券发行结构呈现短期化、高等级化特征
    近年来随着短期债券发行规模的扩大，市场流动性风险不断积累。债务期限的缩短使得企业还本付息的频次也有所加快，这就需要企业通过改善经营、加强资金周转以及资金管理来予以配合，提高自身偿债能力。然而从目前情况来看，由于很多企业特别是一些负债率较高的企业为缓解偿债压力而发行短期债券，同时通常这类企业很难在短时间内有效改善经营、提高资金周转能力，而债务期限的短期化又导致发行债券到还本付息的周期缩短，企业兑付风险进一步积累，与此同时企业还可能“发短用长”，导致期限错配，流动性愈加脆弱，一旦资金链条中某一环节出现问题，就很容易导致违约事件的发生。
    近几年，随着A股市场并购重组案例的增多，商誉规模快速增长，但一定程度上也可能会低估企业的债务负担。如果在总资产中减去商誉，部分企业调整后的资产负债率将明显上升。此种情况下，若企业未来的获利能力不能实现，那么将会导致商誉减值，净资产缩水，另一方面会侵蚀当期利润，即预示着并购的失败，进而对企业的信用水平产生不良影响。
    此外，上市公司母公司高比例质押股票，导致其融资弹性下降，在股票市值下跌时将面临强制平仓风险，进而容易陷入流动性危机，甚至出现违约，引发公司控制权变更，对上市公司的支持能力明显减弱。如2018年违约的主体中，印记娱乐传媒股份有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司的母公司股票质押比例均超过98%。
    违约主体中民企占比居高不下且继续提高
    近年来，我国债券市场违约主体的企业性质日益多元化，从发生主体违约的企业性质来看，民营企业一直是占比最大的企业类型。在2018年新增的40家违约主体中，民企（28家）占比70.0%，较2018年以前有所提高。从违约金额来看，2018年新增违约民企主体违约金额约726.65亿元，占新增违约主体总违约金额的80%以上。
    从违约率来看，2018年公募债券市场民企违约率约为3.7%，较2017年明显提高，但低于2015、2016年。值得一提的是，2018年新增的40家违约主体中，共有16家上市公司，其中有12家为上市民企发生违约，违约金额约252.05亿元，均占民企违约的三分之一以上。
    融资渠道趋紧下民企受到的冲击最大。本轮违约高峰的一个显著特点是一些企业在经济去杠杆和金融强监管的背景下，再融资渠道受限导致企业短期资金链断裂从而发生违约。今年以来信贷额度普遍偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企获得足够的信贷支持较为困难。而股权质押方面，监管层发布办法要求今年3月12日起股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。一旦股价出现异常下跌而大股东无法及时补仓，则很有可能出现违约风险。加上债券市场违约事件频发使得投资者风险偏好下降，进一步加剧了企业的融资难度，今年以来债券一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。
    从到期情况来看，2019年民企所发主要信用债到期期数和规模均约占主要信用债到期期数和到期规模的15%左右，较2018年变化不大，仍面临一定的到期兑付压力，同时由于民营企业受外部经济波动和行业因素影响较大，且在经济去杠杆和金融严监管的背景下，民企的融资环境较国企而言更差，融资难、融资成本高使得民企的信用风险更高，加上民企自身存在公司治理方面的缺陷，一些财务状况较差的中低信用等级民营企业容易发生资金链紧张甚至断裂的情况。
    不过，应当看到，2018年三季度以来监管层陆续出台了一系列鼓励支持民企、中小企业融资的措施，如创设民企债务融资支持工具等，未来仍有继续出台相关支持政策的可能，这有利于优化部分民营企业融资环境。