保汇率还是保外储并非伪命题

    进入2017年后，中国外汇储备呈现上升态势，并站稳3万亿美元以上，人民币汇率近一段时间也稳中有升。不少人认为，外储增加与汇率升值表明，中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中选择的观点已经被“证伪”。在2015年和2016年间，是让人民币贬值抑或动用外汇储备干预外汇市场维护人民币汇率的稳定是一个真真实实的问题。“保汇率还是保外储（不动用或少动用外汇储备）”这个问题怎么就成为“伪命题”或被“证伪”了呢？
    在人民币贬值期间，如果央行不希望人民币贬值幅度超过预设目标，就必须对外汇市场进行干预，而外汇储备就必然随人民币的贬值而减少。贬值与外储减少当然“并非因果”。相反，干预外汇市场，不让人民币贬值或充分贬值才是外汇储备减少的原因。事实上，在2015年8月13日到2016年底的一段时间内，央行采取了“且战且走”的战略，在阻滞人民币贬值的过程中，外汇储备减少了近1万亿美元。可以讨论的问题是：如果当初不干预，人民币汇率是否会一溃千里，以致引起一场货币危机和金融危机？如果答案是肯定的，那么花费相当数量的外汇储备或许值得，但我们花的是1万亿美元。1万亿美元是什么概念？在整个东亚危机期间，国际货币基金组织和其他机构承诺提供给泰国、韩国和印尼的所有救援资金为1200亿美元。换言之，在2014-2016年执行汇率维稳政策期间，中国所用掉的外汇储备大大超过了东亚金融危机所用的外汇，甚至超过了国际货币基金组织现在可直接使用的全部资源。
    学界广为接受的“人民币汇率一旦贬值就会贬贬不休，直至导致金融危机”的观点是错误的。这种观点过高估计了预期的作用，过低估计了经济基本面和汇率变动本身对汇率的稳定作用。我们实在没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。对于贬值可能造成的问题，经济理论一般强调四点：一是银行货币错配，贬值可能导致银行危机。但中国银行的资金来源中，外币的比重很低，不存在这个问题。二是企业如果有大量的外债，贬值后外债折算成本币就会是企业陷入债务危机。我们应该担心企业的债务问题，但不用过于担心人民币贬值对债务的影响。第三是主权债问题，中国的主权债数量有限。第四是通货膨胀，中国当时的通货膨胀不但不严重，还面临PPI通货收缩问题。
    学界另一个根深蒂固的观念是“只有通过干预外汇市场稳定住汇率，才能稳定住汇率预期，而只有稳定了汇率预期才能实现汇率的稳定”。笔者认为，由于预期类型（如简单预期，适应性预期和合理预期等）和外流资本性质的不同，只有在满足了一些非常严格的条件下，干预才能实现汇率预期的长期稳定。在存在汇率贬值预期之时，通过干预维持汇率稳定可以打击“做空”，但对外逃资本、套息交易平仓资本和海外投资资本的流出，则不但不会起抑制作用，反而会鼓励这些类型资本的流出。因而，除非基本面发生变化，即便市场“天复一天”地相信汇率不会贬值，汇率的贬值压力不会消除，贬值的长期预期也不会消失。这样，在基本面发生变化之前，货币当局就不得不持续消耗外汇储备。2017年在人民币汇率趋稳的同时，中国外汇储备又回到了3万亿美元以上。汇率趋稳和外汇储备回升同时发生。但这并非“保汇率”实现了“保外储”，而是资本管制、中国经济基本面改善和美元指数开始走软（以后难说）的结果。