所有经济主体都要去杠杆

    ▲未来"去杠杆"的政策重点还是国有企业和地方政府，需要防范卖地收入减少带来的杠杆率被迫上扬问题。国资委也为大型国企负债率确定了今后每年递减的目标，后期的主要任务无疑应该是继续强化和深入各种类型的"去杠杆"
    ▲去杠杆的关键是货币政策，要保持稳健中性不放松，要控制信贷和融资，要让商业银行习惯紧日子。未来三五年，与美国的缩表类似，中国银行业需要对扩张过快的资产负债表进行持续的瘦身
    ▲当前需要特别注意的一个问题是：这两三年来，社会债务或杠杆风险，正在从上游转移到下游，正在从官方平台（主要是国企）转移到民企、家庭和个人
    ▲未来只有深入"去杠杆"，中国经济才能获得长久的安全感和后续竞争力，这才是更重要的政策担当
    十九大报告第五部分“贯彻新发展理念，建设现代化经济体系”，第一条就是“深化供给侧结构性改革”。要求以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，继续为中国经济在转型阶段持续健康发展指明正确路径。
    政策脉络与走向分析
    2015年年底的中央经济工作会议提出了“三去一降一补”政策，为供给侧结构性改革提出了阶段性的工作目标，包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
    关于去产能，我们已经看到煤炭、钢铁等黑色系商品的行业和市场变化。一句话：去产能是硬任务，雷厉风行。后来波及各行各业的环保督查行动，又把“去产能”推向了新高潮，主要是去掉了部分低效产能和落后产能。“去产能”显示了中央对“三去一降一补”政策的巨大决心，也得到了各级政府的高度认同和严格贯彻，套路清晰、进展神速，目前已经基本接近完成阶段性任务。退出过剩钢铁产能已经超过1亿吨，煤炭产能超过了4亿吨，共分流安置职工100万余人，前三季度全国工业产能利用率为76.6%，比上年同期提高3.5个百分点。当然，大面积的集中去产能也开始对宏观需求侧产生了一些负面影响，但这并不意味着去产能政策的放松和产能投资的再放开。在这个非常典型而重要的新旧动能转换期，我们预计在未来很长一个时期内，国内都不适合再大力扩张重工业投资，相反，值得期待的是低消耗、低污染、低排放的新经济、新技术和新动能。
    关于去库存，我们在这两三年的房地产市场看到了出人预料的政策效果——由于之前的货币政策过于宽松，本来巨大的房地产库存隐忧，变成了一二三线城市房价的全面轮涨。去库存成效突出，截至今年9月末，商品房待售面积同比下降12.2%。房地产短期内涨幅巨大，以至于去年9月中央号令各地开始了全面的房地产调控，至今已经近乎把房地产市场完全冷冻，长效机制还在不断酝酿和出台中。
    高峰已过的“去产能”和“去库存”政策有两个共同点：都限于实体和产业领域，相关产品都出现了幅度惊人的涨幅，使得上游大型企业“剩者为王”，获得了行业集中度提高后的类垄断利润，同时解决了政府的后顾之忧，让传统国企以及地方政府债务这两头庞大的“灰犀牛”不再那么恐怖，进而也令商业银行松了一口气。
    接下来，从工作主线和政策顺序来看，应该轮到“去杠杆”持续发力了。推测起来，2018年的主要经济任务之一，应该是宏观政策从产业领域到金融体系的深入，着力点从实体到虚拟，脱虚入实仍是潜在的政策目标——十九大报告之“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。
为什么要坚定“去杠杆”
    广义来看，去杠杆就是去债务。目前不断增长的中国债务总量已经超过经济总量的250%。就国际范围的历史数据来看，一旦疯狂的信贷融资活动由此被迫放缓，通常会引发整体性的经济或金融危机。不少国际组织多次警告：“明斯基时刻可能随时降临中国”。但是在最近几年，为了确保实现经济增长目标、缓解社会矛盾，中国却采取了更为激进的经济政策，显示“韧性”的同时，也正在付出债务率不断攀升的代价，未来的隐患因而越来越突出。
    为什么一定要去杠杆呢？总结起来有三个原因，除了政府、企业和金融行业的债务率已经普遍偏高，就是针对虚拟经济过旺，有必要通过适度去杠杆来消除今后的金融隐患；还有就是通过瘦身减肥，提高整个经济的运营效率，也是“提高供给体系质量”的关键所在。以往过多过快的货币发行导致了各主体债务的过快上升，信贷刺激对经济增长的边际效应也已经大幅下降，这是基本事实，这一路径能否持续还存在重大悬疑。9月末，金融机构人民币各项贷款余额117.8万亿元，同比增长13.1%，高于同期GDP增速整整6个百分点。应该说，经济效率不提升，老路就走不远，系统性危机就会长期如影随形，民间投资积极性就会迟迟不会回升。尤其是，近年剧烈波动的金融市场——包括去产能和去库存阶段的价格暴涨，导致了一些机构和个人投资者，在不同资产领域过度加杠杆，这种倾向需要认真评估和格外警惕。
    尽管长期来看中国经济仍有较大的发展潜力，所以对去杠杆的深度和速度不必过度期待；然而中短期来看，继续加杠杆则肯定是十分危险的，而去杠杆是理性政策的必然选项。未来的“去杠杆”，可能覆盖所有的经济主体，从地方政府到国有企业和整个银行业，从民营企业到家庭部门以及个人投资者。
“去杠杆”的重点与途径
    未来“去杠杆”的政策重点还是国有企业和地方政府。这在去产能和去库存的过程中已经开始，但杯水车薪、远远不够。有人说地方政府债务不必担忧，有庞大的资产支撑并且还有债务置换，但后期还需要防范卖地收入减少带来的杠杆率被迫上扬问题。截至今年一季度，102家中央企业总的负债率是66.6%，其中80%以上负债率的央企一共有12家，负债率超过85%的有4家。同期在A股上市的353家国企中，有79家公司资产负债率在70%以上，其中资产负债率超过80%的有29家，超过90%的有9家。
    国务院去年10月发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》与《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，国资委随后采取多种措施推进国企去杠杆、多渠道化解企业债务，主要包括兼并重组、债转股和混改等，这应该也是下一步的工作重点。今年7月举行的全国金融工作会议也明确提出：要把国企降杠杆放在重中之重。今年8月23日国务院常务会议上，李克强总理将央企去杠杆工作称为“重中之重”，并首次提出建立分行业负债率警戒线管控制度。国资委也为大型国企负债率确定了今后每年递减的目标。那么后期的主要任务无疑应该是继续强化和深入各种类型的“去杠杆”。在这一进程中，既要防止暴力去杠杆，又要防备股市、工业品和房地产价格的过快回落，一旦市场进入熊市，就会令国企和政府债务负担再度加大，去杠杆的政策任务也就更加艰巨。
    去杠杆的关键是货币政策，要保持稳健中性不放松，要控制信贷和融资，要让商业银行习惯紧日子，不能轻易降准降息，更不允许“大水漫灌”。
    商业银行的去杠杆，我们应该叫缩表。经过短期的快速扩张，2016年底中国银行业总资产达到33万亿美元，是中国年度经济产出规模的3.1倍，而欧元区为31万亿美元，美国为16万亿美元，日本为7万亿美元。
    未来三五年，与美国的缩表类似，中国银行业需要对扩张过快的资产负债表进行持续的瘦身，对商业银行和金融市场联手创造的过度信用扩张乃至金融乱局做出应有的整肃。最保守估计，在2018年，我们至少可以看到货币和银行扩张节奏的明显放缓，这也可能意味着阶段性信用收缩的开始。从严的金融监管会在十九大以后卷土重来，这是金融去杠杆的必要步骤。银监会主席郭树清在十九大期间已经明确表态：金融监管越来越严将是大势所趋，中国银监会已确定了治理银行业市场在同业业务、理财业务和表外业务这三个领域的乱象。在治理乱象的同时，监管机构的另一个重要任务是控制不良贷款的扩张，防范系统性金融风险。郭树清主张把不良贷款充分暴露出来，加大处置力度，及时消化。
    这是经济新阶段、社会新时代的主题要求之一。可以说，经过长时间的矛盾积累，若再不加强货币金融的自我约束，中国经济和社会发展的许多重大战略部署都将面临重大考验。今后的重点仍然是治理影子银行和同业市场，市场流动性将从此告别过度宽松，期间对货币宽松的多数期待都可能会落空。当然，在内外一致的信用紧缩大背景下，由于实施了一定程度的资本管制，中国货币政策的自由裁量空间还是比较大的，预计央行会小心翼翼地维持流动性供求的基本平衡，不会轻易制造“钱荒”给市场全局带来重大冲击。即便这样，相比从前的无上限，下限的政策平衡术还是会令金融市场倍感压力，预计市场利率可能易涨难跌，债市和股市则因而易跌难涨。
“去杠杆”是系统工程
    “去杠杆”是一个跨期较长的系统工程，效果如何，不仅取决于政策，还要看相关市场的发展情况，而市场的温度则需要有关政策支持。问题是，从金融周期的角度去分析，货币政策才刚刚开始紧缩，财政政策的潜力也不是很大了，这对资产和商品市场的未来走势并非一个积极因素。可以有所作为的是，坚持对供应端的长期控制，包括制造业和房地产，以防止价格大幅滑落的连带效应。
    就相关市场的中期走势来看，大概率的理想状况是：工业商品和房地产市场能够保持高位震荡格局，而并非再度进入破坏力极大的中长期熊市。这一判断的基础是供给侧的收缩和长期经济预期的全面好转。关于后者，高瞻远瞩的十九大报告已经展现了中国未来数年的经济蓝图：2020-2035年基本实现社会主义现代化；2035-2050年建成现代化强国。总体来看，对内是韧性十足，掌控起来似乎游刃有余，对外是有所准备、伺机推动一带一路战略。
    “去杠杆”是一个环环相扣的系统工程，未来银行资产及其运营质量，也还取决于其主要产业客户的景气度，说白了，就是看地方政府和大量国有制造业企业的经营状况——关键时期，后者不容恶化，有关改革成果需要继续巩固和深化。关于这一点，十九大报告给出了方向和信心。供给侧改革被放在经济工作段落的第一位，提高供给质量是一个长远发展目标。另外，美丽中国主题多次被强调，环境保护和生态建设仍然是战略重点。应该说，这些规划，对国有经济和龙头国有企业构成长期利好。具体的政策安排，我们期待年底的中央经济工作会议给出更为明确的指引。
    当前需要特别注意的一个问题是：这两三年来，社会债务或杠杆风险，正在从上游转移到下游，正在从官方平台（主要是国企）转移到民企、家庭和个人。这种杠杆转移和风险传导的原因暂且不论，需要特别注意的则是传导的可持续性以及后续相关风险。一般来说，倍速于GDP增速的经济指标都值得警惕。今年前三季度国有企业营业总收入376443.6亿元，同比增长15.9%，利润总额则同比增长24.9%，这样的高增长难道正常吗？民营和集体企业效益增速又怎样？民营经济承担了80%的就业，占了60%的GDP和50%的税收，但去年民间投资增幅低到了2.1%，这显然并不符合十九大倡导的“协调发展”原则。不过截至三季度末回升到了6%，发改委领导近期也明确今后要集中解决民营企业“不愿投、不敢投、往哪投”的问题，究竟有何具体举措，我们拭目以待。
    另外，过去十年，中国居民债务占GDP的比重从20%急速攀升到大约55%——房地产投资是主因。同样的数据进程，美国用了四十年的时间。据统计，当前我国居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过90%，接近美国和日本等发达国家，这表明上升空间已经很小。如果继续向居民部门转移杠杆不仅是不道德的，而且也是非常危险的。相比其他发达国家，中国的收入分配本来就亟需向劳动者和家庭部门予以倾斜，以富民强家并支持经济转型。但很遗憾，有关改革一直进展缓慢。因此，除了少数人例外，中国普通家庭的财富获得和积累来之不易，加之中国居民的社会福利和保障水平又相对较差，今后的子女教育和养老等庞大家庭花销必须留有一定余地。如果再继续以这种速度增加家庭负担或民间杠杆，未来的景象难以想象，有关部门应该对此给予必要的关注和警惕。
    9月末，人民币房地产贷款余额31.1万亿元，同比增长22.8%；房产开发贷款余额6.7万亿元，同比增长22.7%；个人住房贷款余额21.1万亿元，同比增长26.2%。可见当前的信贷超常规增长仍然集中在房地产领域，家庭杠杆还在继续增加。未来的去杠杆，希望不再是通过资产价格的上涨诱导居民加杠杆而实现公共部门的债务风险转移，而是让负债率过高的市场主体实实在在地去杠杆，通过资产出售及核销债务等综合手段，减少不必要的信贷依赖和资本占用。这就需要继续打破刚性兑付、消除国有企业的隐性担保、强化地方财政预算的硬约束等等。这些改革不到位，去杠杆即便成功也是一时的，疯狂举债就无法得到根本治理，国有与民营企业的境遇也永远不会平等，所谓经济的公平与正义也就仅剩名义而已。
    “去杠杆”本身就是一个难度系数超高的政策目标，相比发达国家，中国一直在回避，过去十年甚至是逆势而动，然而如今确实已经到了不得不认真面对和解决的时间关口。为此，政府已经做了相关准备，包括“去产能”和“去库存”，应该就是为此所做的重要铺垫。未来只有深入“去杠杆”，中国经济才能获得长久的安全感和后续竞争力，这才是更重要的政策担当。
    “去杠杆”需要行政与市场双双发力，政策既出，很难想象一个持续兴旺的资产市场会自动实现去杠杆，那只会刺激投机性和鼓励加杠杆，所以市场走向是实现“去杠杆”的决定性因素，这也意味着所有杠杆（和负债）可能都将经历一个较为痛苦的调整期。尽管各方面会极力避免出现系统性危机，但大家还是应该做好调整的思想准备。老政策亟待发力，新周期尚未启动，盲目乐观应该会付出相应代价。
“去杠杆”不会引发系统风险
    周小川在十九大中央金融系统代表团开放日会议上说：“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”此时此刻，这句话值得特别深思和重视。
    经济发展态势越好越要警惕，因为不稳定性是金融的主要特点；最悲观的系统性危机虽然并不值得期待，但触发大危机的条件还是客观存在的。就像几只随时发起冲锋的灰犀牛，一旦不小心就会酿造灾难，所以我们需要特别小心。至少，决策部门需要明辨是非，绝不应容忍令市场忧心的有关指标再度恶化。未来能否坚定“去杠杆”，也是宏观政策战略高度的一个试金石。
    (作者系一德期货首席经济师）