中国金融超发展了吗

    
    中共中央总书记习近平在主持中共中央政治维护国家金融安全第四十次集体学习和第五次全国金融工作会议时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。
    “金融超发展”是指金融等虚拟经济相对于实体经济出现了过度发展，带来资源的次优配置，并有可能引发系统性风险，给经济发展带来负面影响。毋庸讳言，中国金融业有一些指标的确存在着过度发展的问题，但“金融超发展”是个重大判断，下结论时还需慎重。
    指标表现各不相同
    1973年，麦金农在《经济发展中的货币与资本》中提出了M2/GDP这一以存量比流量的指标，用来衡量一国金融与经济的发达程度。此指标衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。从全球范围看，M2/GDP呈现不断走高的态势：1960年全球M2/GDP为52.84%，2013年增至126.72%，复合增长率为1.64%，期间全球M2/GDP增长较为平稳，无大起大落现象。改革开放之后，随着货币化进程的推进，我国M2/GDP的比值从1977年的26.81%上升至1993年的100.98%。2001年加入WTO之后，外汇占款迅速增加，M2/GDP相应上升至153.03%。此后，央行发行中央银行票据以对冲外汇占款，并连续提高法定存款准备金率锁定新增货币，M2/GDP的比值下降至151.31%。2008年，为对冲次贷危机不利影响，中央推出四万亿人民币经济刺激计划，货币供应量迅速增长，M2/GDP的比值大幅上升至179.00%。与G7等各大经济体相比，2014年我国M2/GDP指标为193.10%，仅低于日本的251.25%，比美国的89.54%高出一倍多，全球平均水平为117.32%。显然，以此指标衡量，我国经济的确存在“金融超发展”现象。
    除了M2/GDP指标，金融业增加值占GDP比重指标近期也引起广泛关注。该指标从1994年的4%-5%，逐年快速上升至2007年的5.6%，2012年的6.5%，直到2016年的8.4%，已经超过美国的同期数据，其中美国同期指标分别是1994年6.4%，2007年7.2%，2012年7.1%，2016年7.3%，可见近20年来，美国金融业增加值占GDP的比重一直稳定在7%上下，最高的是2008年金融海啸之前的7.6%-7.7%。若以此指标度量，我国金融发展水平似乎到了金融危机预警的前沿。
    但也有指标显示我国的金融发展似乎并没有过度。从我国金融资产与GDP的比值来看，国家金融总资产占GDP比重从2007年的468%，逐年上升至2013年的597%。而2006年以来，发达经济体如美国、日本、英国和加拿大等国家的比值均在10倍以上，2015年底分别为1160%、1371%、1567%和1340%。从国际对比来看，我国与这些金融服务业大国相距甚远。
    不能就指标谈指标
    因此，我们不能就指标谈指标，更重要的是要看指标之间数据背离的逻辑。
    首先，考察一下M2/GDP这个指标。对中国而言，M2/GDP这个指标高有一定的必然性，这是中国经济增长方式和金融结构模式决定的。中国经济增长方式的最大特点是投资率高，高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式使得投资对经济增长的贡献度大。资本形成总额对GDP累积同比拉动率由2009年的23.50%、2010年的25.30%逐年下降为2016年的10.20%；资本形成总额对GDP累积同比贡献率最高由2009年的308.10%、2010年的230.60%逐年下降为2016年的152.50%。从1990年代中后期开始，中国经济呈现明显的投资驱动特征，投资需求（特别是固定资本形成）占GDP的比重持续上升，消费需求（特别是居民最终需求）占比则持续下降，消费率在2010年降至48.5%的历史最低水平，投资率在2011年达到最高的48.0%。三大需求中，投资对经济增长的贡献率日益重要，2009年甚至高达86.5%。资本形成总额对GDP增长的贡献率由2009年的86.50%、2010年的66.30%逐年下降为2016年的42.20%；资本形成总额对GDP增长的拉动由1992年的7.50%、1993年的7.70%逐年下降为2015年的2.90%、2016年的2.80%。投资对经济增长的贡献比重一直较高，近些年来，最终消费支出逐渐升高甚至超过投资，而货物和服务净出口比重波动较大，2008年美国次贷危机之后受到外部需求疲弱的影响一般是负增长。从M2/GDP的比值分解来看，分子M2由于在间接融资占压倒性优势的融资结构下，投资所需资金来源于商业银行的信贷投放，信贷扩张的过程就创造了货币供给，而货币乘数并没有降低，从而总货币供给就会随着投资成倍扩大；而分母GDP受到资本边际报酬递减的影响，强制性储蓄促使投资乘数降低，GDP并没有随着投资或资本形成过程成倍数地扩大，分子分母比值渐行渐远。
    二是，中国金融结构模式的最大特点是间接融资占比高。中国人民银行公布了2002年以来的社会融资规模指标，其中，直接融资（非金融企业境内股票、企业债券）占比一直保持在15%上下，而间接融资（表内：人民币贷款、外币贷款；表外：委托贷款、信托贷款）则占据80%以上的份额，有些年份甚至高达90%以上。银行信贷为主体的间接融资一家独大。在净出口迅速增长和人民币升值、大规模资本流入作用下，基础货币迅速扩张，为投资主导的经济增长提供了大量信贷支持，这也是我国能够承受较高杠杆率的流动性支撑。
    三是，在一个间接融资为主的经济体中，满足资金的主要方式是银行信贷，而银行信贷就意味着货币供给。上世纪八九十年代，我国金融市场上可选择的金融资产品种单一，又值住房、教育和医疗体制改革之际，加之传统思想影响，储蓄率一直较高，相应地M2增速也不断加大。当然，细究起来，还要考虑货币供给机制等问题。此外，影响M2/GDP走势的因素还有产业结构、金融结构、货币政策传导机制、货币化进程、人民币国际化、外汇占款、不良资产等，其中，外汇占款、不良资产、货币化进程等因素对M2/GDP的影响是暂时的，而产业结构、金融结构、货币政策传导机制、人民币国际化对M2/GDP走势的影响是深远的。几个影响因素中，不良资产、货币化进程与人民币国际化对M2/GDP的涨势起推动作用。与此同时，产业结构、金融结构、货币政策传导机制、外汇占款等都从不同角度对M2/GDP的涨势起到抑制作用，尤其是金融结构的转型，其对M2的走势具有根本性影响。
    金融超发展需未雨绸缪
    以上分析表明，M2/GDP是金融部门和实体部门共同作用的内生产物，它并不必然指向金融的超发展。当然，这个过程在金融方面存在负效应，即经济增长过分依赖银行信贷，这会导致债务堆积和资本值过高，长此以往，实体经济效益的持续下滑必然出现产能过剩、资本收益率降低和收入分配不合理等问题，经济高增长因“不可承受之重”而难以持续。据此，M2/GDP的上升，意味着经济效率的下降，最终很有可能仍将以危机爆发以及债务减记和重组等方式收敛，实际上，这就是金融超发展的潜在风险隐患；抑或在技术进步全要素生产率提升作用下，导致经济增速快于债务增速，实现债务与GDP的比值回归长期的合理区间。
    其次，中国金融业增加值占GDP的比值高并不是因为金融业发展过度了，是单纯由我国银行贷款与GDP规模对应关系所决定的。现有的经济发展方式和金融结构必然导致银行信贷与GDP的对应关系以及金融业增加值在GDP中的高占比。当然，这里有一个问题需要讨论：我国银行业的利差是不是高了？2010年后，国内大中型商业银行净利差基本维持在1.5%-2.5%区间。这种利差以及由此决定的银行利润只是账面利润，它并没有考虑我国债务堆积情况下，银行业不良贷款的真实情况。考虑这个因素，我国银行业的利差水平就需要重新计算，金融业增加值以及在GDP的占比也需要重新计算。因此，某种程度上讲，我国银行业增加值在GDP的占比高只是个伪命题。
    再次，再来看第三个指标——金融资产与GDP的比值。为什么金融资产与GDP的比值相对不高呢？原因在于：首先，我国间接融资比重高，直接融资比重低。信贷占金融资产的比例高，货币的存量也多。其次，我国金融资产大部分被银行持有。一般来说，银行购买金融资产的过程也创造了货币。再次，我国金融市场发展的广度、深度和健康度都不够。我国金融业过度发展集中体现在传统金融比重过大。而且，我国经济增长方式和金融结构决定了我国有比较严重的债务堆积问题，债务配置（资金投向）和投资回报一定程度上的结构错配导致了资本收益率的降低，在过多的货币存量背景下，我国资本市场的规模并不大，但估值并不低，出现了“未大先贵、融资难、融资贵”等现象。伴随着全球经济环境的变化，经济风险苗头开始出现。债务投资比越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。而借新还旧导致的新增债务投资下降，是债务投资效率下降的一个重要因素，这将严重影响债务可持续性，导致潜在金融风险进一步加大。另外，我国机构投资不够发达。我国金融资产在2008年之后有迅速增长的趋势，这种趋势的出现主要是由于银行理财的迅速增长，剔除这一因素，我国金融资产与GDP的比值还要更低一些。
    从上述分析可以很顺畅地得到经济数据背离之后突显出的我国经济金融发展模式和潜在金融安全隐患，相应地，五年一次的全国金融工作会议对未来一系列重大金融改革问题定下了基调：回归服务实体经济社会发展的本源、强化监管以防控金融风险、深化金融改革以优化结构。
    （作者单位：中国光大集团股份公司）